Sinken die Zinsen schon lange und immer weiter?

‚Führen zu viele Ersparnisse zu Negativzinsen?‘ Die These von der aktuellen Ersparnisschwemme lässt sich durchaus noch toppen. „Der Zins kommt nicht zurück“, lautet die jüngste These, die mit historischen Daten empirisch untermauert werden soll (in dem Arbeitspapier „Eight centuries of global real interest rates, R-G, and the ‘suprasecular’ decline, 1311–2018“ von Paul Schmelzing). „Denn die Zinsen sinken schon seit dem Mittelalter“:

Im Schnitt geht der um die Inflation bereinigte Realzins demnach jedes Jahr um etwa 0,6 bis 1,6 Basispunkte zurück. Der englische König Edward III. musste noch 35 Prozent Zinsen bezahlen, als er sich Anfang des 14. Jahrhundert beim Regenten der Provinz Flandern Geld zur Finanzierung seiner kriegerischen Aktivitäten lieh. Unter Edwards im 17. Jahrhundert regierendem Nachfolger Karl II. waren die Zinsen schon auf 16 Prozent gesunken. Im 19. Jahrhundert hielt sich der Vatikan mit einem Kredit bei den Rothschilds über Wasser. Zinssatz: 6 Prozent.

Das lässt sich dann auch noch munter in die Zukunft fortschreiben:

Was bedeutet all das für die Zukunft? Aus Sicht der Sparer nichts Gutes. Joachim Fels von der Investmentgesellschaft PIMCO hat ausgerechnet, was passiert, wenn der von Schmelzing identifizierte Trend sich fortsetzt. Ergebnis: Im Jahr 3017 läge der Realzins bei minus 16 Prozent.

Eine ‚Welt ohne Zins‘ wäre auf Dauer sehr viel anders als unsere. Doch schon die Erklärung für den jahrhundertelangen Zinsverfall überzeugt nicht:

Über die Gründe für das Zinsminus stellt Schmelzing nur Vermutungen an. Womöglich hat der Rückgang etwas damit zu tun, dass die Welt insgesamt durch die Errichtung staatlicher Institutionen im Laufe der Jahrhunderte sicherer geworden ist. Das bedeutet aus Sicht eines Kreditgebers: Die Gefahr ist geringer, dass das verliehene Geld nicht mehr zurückbezahlt wird. Damit geht auch die Prämie zurück, die für einen möglichen Zahlungsausfall verlangt werden kann.

Das ist für sich genommen nicht unplausibel, aber etwas völlig anderes als ein dauerhafter Rückgang des risikolosen realen Zinses. Wenn die Risiken sinken, sinkt der Risikozuschlag. Das ist völlig normal, betrifft aber gerade nicht den risikolosen Zins. Dabei können Risiken übrigens nicht nur die Rückzahlungswahrscheinlichkeit betreffen, sondern auch das Überleben des Gläubigers. Wenn er eher demnächst (mit größerer Wahrscheinlichkeit) stirbt, sollte er eine größere Gegenwartspräferenz aufweisen, was ebenfalls zu höheren Zinsen beiträgt. Ein längeres Leben macht trotzdem negative Realzinsen nicht sinnvoll.

Es wird noch ein ganz anderes Risiko übersehen oder auf diese Weise sogar bewusst ausgeblendet: Die Zinsen müssen nicht dauerhaft so niedrig bleiben. Die These, dass die Zinsen nie wieder steigen und damit die Anleihenkurse nie wieder fallen würden, erinnert doch stark an den Glauben während der Immobilienblase in den USA vor der Finanzkrise, dass die Immobilienpreise nie mehr zurückgehen könnten. Ein solcher Glaube kann eine Weile sich selbst erfüllen, aber eben nicht dauerhaft. Von ewigen Negativzinsen könnte man als Schuldner gut leben, aber bei einer substanziellen Zinserhöhung ist es schnell vorbei damit.

Sinns Abschlusszeugnis für Merkel

„Das ökonomische Abschlusszeugnis für Angela Merkel“ von Hans-Werner Sinn fällt schlecht aus, aber noch nicht schlecht genug. So meint er:

Auf den ersten Blick war die Amtszeit der Kanzlerin erfolgreich. Sie brach den verhängnisvollen Trend einer um sich greifenden Arbeitslosigkeit, der in den Jahrzehnten seit Willy Brandt zu verzeichnen gewesen war. Als Merkel ihr Amt 2005 antrat, war Deutschland unter den OECD-Staaten Weltmeister bei der Arbeitslosigkeit der gering Qualifizierten, die Zahl der Arbeitslosen lag mit knapp fünf Millionen auf einem Maximum. Heute liegt Deutschland im Normbereich und zählt nur noch etwas mehr als zwei Millionen Arbeitslose.

Aber schon der nächste Satz nimmt alles zurück:

Der Erfolg resultiert indes aus den Reformen der Regierung von Gerhard Schröder mit seinem Arbeits- und Wirtschaftsminister Wolfgang Clement.

Vom nächsten Lob bleibt auch höchstens die Hälfte übrig:

Es ist anzuerkennen, dass in Angela Merkels erste Amtsperiode eine Senkung der Unternehmensteuern und die Rente mit 67 fielen, beides unerlässliche Maßnahmen zur Stärkung der Volkswirtschaft.

Denn Herr Sinn muss selbst einräumen, dass Frau Merkel später ihre eigene Rentenreform mehr als zurücknahm:

In Merkels dritter Amtsperiode, nun wieder mit der SPD, setzte sich die Abkehr von der Marktwirtschaft fort. Die Regierung führte die Rente mit 63 und den gesetzlichen Mindestlohn ein.

Die zwei weiteren Pluspunkte sehe ich ebenfalls kritischer:

Auch hat die Kanzlerin mit ihrem Finanzminister Peer Steinbrück (SPD) die Finanzkrise im Herbst 2008 mit einem überzeugenden Schutzversprechen für die Sparer gut gemeistert. Ein Glanzstück ihrer Amtszeit war der von Steinbrück propagierte Beschluss vom Juni 2009, eine Schuldenbremse im Grundgesetz zu verankern.

Die Garantie für die deutschen Sparer war in der konkreten Situation in Ordnung, wenn auch nicht völlig glaubwürdig. Allerdings wurde sie geglaubt, so dass ein Bankenrun ausblieb. Dafür haben das gesamte Finanzsystem einschließlich EZB bis heute nicht aus dem Krisenmodus herausgefunden, woran Frau Merkel einen wesentlichen Anteil hat. Sie fährt eben stets auf Sicht, die nicht besonders weit reicht.

Nun kommen eigentlich nur noch Kritikpunkte:

Volkswirtschaftlich schädlich waren hingegen die Mehrwertsteuererhöhung und die verlängerte Bezugsdauer des Arbeitslosengeldes.

Insbesondere die Mehrwertsteuererhöhung war Abzocke und Wahlbetrug. Frau Merkel hatte keine Erhöhung versprochen, die SPD zwei Prozentpunkte gefordert, woraufhin man sich auf drei Prozentpunkte einigte zum Schaden der Steuerzahler, gerade auch der mit geringem Einkommen und hoher Konsumquote.

Die zweite Amtsperiode (2009–2013), diesmal mit den Liberalen als Koalitionspartner, fiel durch und durch enttäuschend aus. Die Senkung der Mehrwertsteuer für Hotels war nur ein kleiner, hässlicher Taschenspielertrick der FDP. Der Beschluss, bis 2021 aus der Kernenergie auszusteigen, stellt indes eine gravierende Fehlentscheidung dar, an der Deutschland dauerhaft leiden wird.

Am schlimmsten an der schwarz-gelben Koalition war wohl, dass damit die Hoffnung auf Besserung starb. Bei Kanzler Schröder konnte man noch auf die CDU hoffen, die dann unter Frau Merkel schlechter regierte, aber in der ersten Amtszeit noch Hoffnung auf eine Koalition mit der FDP ließ, die nur leider noch schlechter regierte. Deswegen entstand die AfD, die nur leider ebenfalls eine antiliberale Enttäuschung wurde. Aber es kam noch schlimmer:

Besonders problematisch war der Bruch des Maastrichter Vertrages durch die kollektive Absicherung der Schulden Griechenlands 2010. Aus Sicht der Europäischen Zentralbank (EZB) war das Eis damit gebrochen, es folgte eine Mandatsdehnung nach der anderen. So lange sie lebe, werde es keine Eurobonds geben, sagte die Kanzlerin – während sie gleichzeitig der EZB freie Hand bei der Kollektivierung der Staatsschulden europäischer Krisenländer gab. Ermuntert durch die Schwäche der deutschen Politik setzt die EZB heute sogar dazu an, ihre Druckerpresse für eine grüne zentralplanerische Lenkung des Kapitalmarkts einzusetzen. So zerstört man die Marktwirtschaft.

Die deutschen Grünen sind doch sehr dafür und die Union wird auch dabei wieder ganz vorne mitmachen wie schon beim Kontrollverlust an den Grenzen, der Zerstörung des Rentensystems und absurder Umweltpolitik:

Zugleich ließ die Kanzlerin zu, dass die Bundesrepublik zeitweise die Landesgrenzen aufgab und rund 1,5 Millionen gering qualifizierte Migranten einreisen ließ, die im deutschen Wohlstandsstaat die bestmögliche Fluchtburg sahen. Zuletzt, in der vierten Amtsperiode, beseitigte man mit der Mindestrente das Äquivalenzprinzip der umlagefinanzierten Rentenversicherung. Im Umweltbereich kam es nicht zu einem für alle Länder einheitlichen CO2-Preis, sondern zu einem neo-dirigistischen Flickenteppich, der von einer Zwangsbeglückung mit E-Autos über die Abschaffung von Ölheizungen bis hin zu einer massiven Beeinträchtigung der Landwirtschaft reicht.

Hinter den vielen Fehlern steckt durchaus ein System, nämlich Parteitaktik statt eine Strategie zur tatsächlichen Lösung sachlicher Probleme:

Die Kanzlerin war stets bestrebt, den Gegnern von Links den Wind aus den Segeln zu nehmen, indem sie deren Politikwünsche antizipierte. Dadurch hat sie nicht nur rechts viel Platz für eine neue Partei geschaffen. Vor allem hat sie die linken Parteien gezwungen, noch weiter nach links auszuweichen und immer radikaler zu werden.

Ohne Frau Merkel ginge es dem Land besser, seinen Menschen, ihrer eigenen Partei, aber auch der SPD.

Es ist an der Zeit, Taktik wieder durch Politik zu ersetzen. Es ist Zeit für einen Wechsel.

Ja, aber Frau Merkel regiert doch noch. Selbst in zwei Jahren könnte sie noch weiterregieren, da sie extra eine noch viel schlechtere Nachfolgerin als CDU-Vorsitzende installiert hat. Ihr Zeugnis ist nicht nur in wirtschaftlicher Hinsicht katastrophal, aber von einem Abschluss ist sie leider noch weit entfernt.

Merkel und Scholz wollen Aktiensparer statt Spekulanten besteuern

„Merkel lobt Scholz für Börsensteuer-Plan“, was sonst niemand tut, weil sie Aktiensparer statt Spekulanten trifft. Aber genau das findet Frau Merkel gut und „hält es für richtig, dass sich der Entwurf von Finanzminister Olaf Scholz (SPD) zu einer Finanztransaktionssteuer auf Aktienkäufe konzentriert, die hoch spekulativen Derivate aber ausklammert. Merkel sagte […], Frankreich und Großbritannien hätten auch nur eine Aktiensteuer. Man würde ansonsten ein neues Feld aufmachen, was man nicht wolle.“ Dabei sollte es ursprünglich bei der Finanztransaktionsteuer darum gehen, Spekulation zu begrenzen und langfristige Anleger zu begünstigen. Frau Merkel und Herr Scholz wollen jetzt genau das Gegenteil und zeigen damit, welche Interessen sie wie schon bei der Eurorettungspolitik vertreten, nämlich die von Spekulanten und Hochfinanz, nicht von ihren normalen Bürgern und Sparern. Ihr ‚Fauler Kompromiss zur Grundrente‘ begünstigt damit willkürlich einige Rentner zu Lasten aller, die sinnvoll selbst fürs Alter vorsorgen wollen.

Cum-Ex-Geschäfte grundsätzlich strafbar

Das Bonner Land-„Gericht sieht Cum-Ex-Deals als strafbar an“. Im konkreten Verfahren geht es um schwere Steuerhinterziehung mit einem Schaden von 447 Millionen Euro. Insgesamt wurden viele Milliarden Euro an Körperschaftsteuer vom Fiskus mehrfach erstattet. Das Grundmodell war, dass sich institutionelle Investoren Körperschaftsteuer auf Dividenden mehrfach erstatten ließen, die zuvor nur einmal gezahlt wurde (siehe „Das steckt hinter Cum-Ex-Geschäften“).

Dabei half erstens eine inzwischen geänderte Erstattungspraxis des Fiskus (auf ähnliche Weise war früher schon viel Umsatzsteuer mehrfach erstattet worden) und zweitens ein (Fehl-)Urteil des Bundesfinanzhofs, wonach durch einen Leerverkauf der Käufer sofort zum Eigentümer wird. Damit kann es durch einen Leerverkauf, bei dem der Verkäufer die betreffende Aktie selbst noch gar nicht hat, zum Zeitpunkt der Dividendenausschüttung zwei (oder durch mehrere Leerverkäufe auch mehr) Eigentümer derselben Aktie mit Erstattungsanspruch geben.

Bis heute war strittig, ob das nicht vielleicht sogar legal war, weil die einzelnen Komponenten es sind. Weil aber kein anderer Zweck der Konstruktion erkennbar ist als die zusätzliche Steuererstattung, sieht das Landgericht den Missbrauch von rechtlichen Gestaltungsmöglichkeiten gemäß § 42 Abgabenordnung und damit die Strafbarkeit als gegeben an. Es ist absehbar, dass darüber am Ende der Bundesfinanzhof, der überhaupt erst die Grundlagen für diese Geschäfte geschaffen hat, oder sogar das Bundesverfassungsgericht entscheiden muss.

In der Sache ist die heutige Entscheidung (bei der es sich noch nicht um ein Urteil handelt) richtig. Steuersparmodelle sind grundsätzlich in Ordnung, doch dem Fiskus Milliarden Euro mit einem Trick abzunehmen, schadet den ehrlichen Steuerzahlern gleich mehrfach. Allerdings hat der Staat einschließlich Bundesfinanzhof selbst dazu beigetragen. Politische Verantwortung wird dafür niemand mehr übernehmen, während ausländische Aktienhändler vielleicht ins Gefängnis müssen.

Keine Evidenz für positive Wirkungen negativer Zinsen

Die ‚Zombie-Kritik ist nicht abwegig‘, aber sie ist längst nicht die einzige Kritik an nominal negativen Zinsen. Die ‚EZB will lange Null- und Negativzinsen‘, um die Inflation anzukurbeln (obwohl ihr Mandat Preisstabilität lautet, die sie jedoch sehr eigenwillig interpretiert), aber auch die Wirtschaft anzuregen. Dahinter stehen Erwartungen, die aus Zinssenkungen im positiven Bereich gewonnen wurden, für Negativzinsen aber nicht stimmen müssen. Historische Erfahrungen mit nominal negativen Zinsen gibt es nicht und die aktuelle Empirie spricht nicht dafür, dass sich diese Erwartungen erfüllen würden.

„We’re Sensing Some Negativity About Sub-Zero Rates“. Demnach ziehen negative Zinsen auch die zukünftig erwarteten Zinsen nach unten (siehe auch diesen Beitrag von David R. Kotok). Die Zinskurve wird flacher und divergiert stärker von Ländern mit positiven Zinsen. Derivate werden unsicherer und damit teurer, was wiederum die Transaktionskosten erhöht und die wirtschaftliche Aktivität beeinträchtigt, also genau das Gegenteil von der erklärten Absicht der EZB bewirkt.

Dort, wo Negativzinsen bislang ausprobiert wurden, neben der Eurozone Dänemark, Schweden, die Schweiz und Japan, wurden die makroökonomischen Ziele nicht erreicht (siehe auch „Negative Rates: Not The Gift That Keeps On Giving“). Nicht einmal die Abwertung der jeweiligen Währung gelang nachhaltig. Die Senkung von positiven auf Nullzinsen führte wirklich zu sinkenden Kursen, doch die weitere Senkung auf Negativzinsen und der Verbleib dort war mit einem Wiederanstieg der Währung verbunden (nicht zwingend kausal, doch zumindest in Form einer Korrelation).

Auch die Inflation ist mit den Negativzinsen nicht wie geplant gestiegen, sondern in der Schweiz sogar abgestürzt in den Bereich der Deflation, während in Schweden das Wirtschaftswachstum einbrach. Vielleicht wäre es bei positiven Zinsen noch schlimmer gekommen, aber empirische Evidenz für irgendwelche positiven Wirkungen von Negativzinsen gibt es nicht. Doch auch theoretisch sind sie kaum erforscht, da zumindest frühere Ökonomen sie für keine realistische Möglichkeit gehalten hatten. Selbst die Zentralbanker wissen nicht, was sie tun bzw. damit bewirken.